文 | 名医大典首席观察员 大河
图 | 微摄
65家递表、95家排队——这扇门正在被挤破。
先看一组数字。
截至2026年7月13日，年内已有65家生物医药公司向港交所递表IPO。上半年仅18A未盈利生物科技公司就有11家上市，募资124.86亿港元。而整个上半年，港交所IPO企业数量较去年同期近乎翻倍。
更吓人的是排队名单。截至2026年6月中旬，港交所医疗保健板块IPO排队企业超过90家，其中医药生物公司超65家。截至3月19日的数据更夸张——生物医药与医疗保健行业共95家排队，占港交所总排队数的四分之一。
65家已经递了，95家还在排。这扇门正在被挤破。
但问题来了：为什么会这么挤？
答案不复杂。2026年上半年医药板块估值修复，二级市场回暖给了药企一个难得的发行窗口。全指医药指数一度涨超6%，CS创新药指数收涨8.14%，港股恒生生物科技指数涨逾7%。龙头公司也拿真金白银表态——2026年以来AH股医药公司累计回购近130亿元。
一级市场很难脱离二级市场独立繁荣。二级市场给信号了，一级市场自然蜂拥而至。
但递表是一回事，能不能上、上了之后能不能活，是另一回事。
超2000倍认购 vs 破发近六成——冰与火的荒诞剧
最戏剧性的案例是华健未来。
6月23日，华健未来在港交所主板挂牌上市，发行价81.80港元/股。香港公开发售获认购2007.60倍——你没看错，两千倍。一手（100股）中签率只有2%。抢得头破血流。
上市首日，股价报35.26港元，跌幅超50%。半个月后，跌到34港元，破发幅度近六成。
两千倍的认购热情，半个月跌掉六成。这大概是2026年资本市场最荒诞的画面之一。
业内人士的解释很直白：发行定价与公司基本面严重错配。华健未来无任何产品商业化落地，全部营收仅来自早期管线授权合作，连续两年大额亏损，经营现金流持续流出。但发行阶段对应极高的市销率和市研率估值，对比同类临床阶段生物科技企业溢价显著偏高。
另一个案例是同仁堂医养。历经两年四次递表、一次上市前夕暂缓发行，7月7日终于登陆港交所。上市首日开盘即破发，收盘跌39.09%。三天后股价近乎腰斩。
金字招牌也不好使。
但硬币的另一面也有光。礼邦医药6月29日上市，发行价22.6港元，首日收报46港元，涨幅103.54%。麦科医药首日也走出强势行情。
有人在天堂，有人在地狱。中间几乎没有过渡地带。
排队三年才能消化完——窗口期还是独木桥？
95家排队是什么概念？
按上半年的速度——11家18A公司上市——消化完95家需要将近三年。三年时间，足够一家现金流紧张的公司把最后一分钱烧完。
港股18A自2018年推出以来，累计上市的未盈利生物科技公司已达94家。八年时间上了94家，现在一年排队就有95家。这不是“增长”，这是“爆炸”。
但市场真的需要这么多药企上市吗？
答案可能是否定的。港股18A板块的投资逻辑已经变了。资金不再单纯为管线故事支付高估值，更看重现金流、临床落地节奏与商业化确定性。即便拥有优质基石投资阵容、配套绿鞋稳价机制，也难以扭转市场对高估值未盈利创新药企的谨慎态度。
换句话说：以前靠PPT讲故事就能上市，现在得拿出真东西。
28.6亿负债、9个月现金——上市是救命稻草还是续命针？
为什么这么多药企拼了命也要上市？
明宇制药的案例最有代表性。
这家由恒瑞前生物研发副总经理曹国庆创立的公司，7月8日二次递表港交所。管线有13款候选产品，10款处于临床阶段。融资超过2.4亿美元，最后一轮估值接近40亿元。
但招股书里有一组数据让人倒吸凉气：公司资产负债率高达306.37%，总负债28.6亿元，账面现金仅够支撑约9个月。
28.6亿的债，9个月的现金。这不是“融资发展”，这是“续命”。
明宇制药不是孤例。普祺医药报告期累计亏损3.98亿元。新济医药2026年前五个月净亏损1.97亿元。景泽生物三次递表，累计亏损超8亿元。
这些公司的共同点是：没有商业化产品，没有稳定收入，研发投入持续烧钱，负债不断累积。港股18A是它们少数可以使用的公开市场通道。
不上市，可能死。上了市，也不一定活。
这就是“续命针”的逻辑——打进去未必能活，但不打肯定撑不了多久。
BD成标配、兑现是关键——市场正在用脚投票
这一轮赴港上市的药企，和2020年那波“PPT造药”有一个明显区别：BD合作几乎成了标配。
普祺医药已与济川药业、先声药业就核心产品签署独家合作协议。麦科医药与云顶新耀就核心产品达成商业化协议，首付款及里程碑金额最高达12.4亿元，其中2亿元首付款已到账。
市场不再为“未来可能”买单，而是为“已经发生”的兑现付费。
18A标签和BD合作只能让公司进入投资人的视野，不能直接支撑发行估值。市场愿意承接的往往是那些已经接近产品兑现或商业化路径能够落地的公司。
华健未来的教训就是：两千倍认购也救不了没有产品、没有收入、没有确定性的公司。
窗口开着，但别裸泳
65家递表、95家排队、11家上市、124亿募资——这些数字勾勒出2026年药企赴港上市的热闹图景。
但热闹归热闹，现实很骨感。
超2000倍认购的华健未来半个月跌掉六成。四次递表的同仁堂医养首日跌近40%。28.6亿负债的明宇制药还在排队等救命钱。累计亏损8亿的景泽生物第三次递表还在等结果。
港股的窗口确实开了，但窗口不等于安全通道。市场对创新药的要求已经提高了——单纯优秀并不够，只有超出预期的信息才更容易带来重新定价。
对于排队中的95家药企来说，真正的考验不在递表那一刻，而在上市之后。二级市场的聚光灯下，没有产品、没有收入、没有清晰商业化路径的公司，会被更快地打回原形。
18A的通道不会关闭，但市场的容忍度正在收窄。
窗口开着，但别指望裸泳能游到对岸。
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